刚刚过去的2019年，核心医药股涨势相当喜人。其中，长春高新全年暴涨156.6%，恒瑞医药暴涨100%，华兰生物大涨62.3%。

　　然而，过往超级大牛股——云南白药全年仅仅上涨24.1%，远远跑输以上核心医药股。并且，目前股价仅仅回到了2017年6月的水平，已经很久没有突破新高了。

　　10月31日，第三大股东——云南合和计划减持不超过1277.4万股，比例不超过1%。

　　转眼11月21日，平安人寿再度公告减持计划，从公告日之日起3个月内减持不超过1277.4万股，比例不超过1%。

　　一份份股东减持背后，是云南白药近些年业绩不堪境遇的真实写照。百年品牌的云南白药究竟经历了什么？

　　云南白药是由云南民间名医曲焕章先生于1902年创制，距今将近120年的历史。1971年，公司前身云南白药厂成立，早于1993年成功挂牌深交所，成为云南省首家上市公司。

　　云南白药业务主要分为四大板块，包括医药批发零售、药品、健康品、中药资源。

　　云南白药系列产品，包括我们熟知的气雾剂、创可贴、白药膏等等。早于2011年，公司成立全新药品事业部，成为早期核心盈利的业务。

　　但是，随着2016年医保控费、两票制等政策影响，云南白药的药品板块终结多年的高速增长，出现首次负增长。

　　为了缓解颓势，在2016-2018年，公司核心药品单价平均提升近20%。但营收还是不见增长，反而在2018年大跌6.24%。并且，药品占总营收的比例从2013年的28%一路下滑至2018年的17%。

　　易边再战，药品业绩增长乏力，但健康品业务（主打云南白药牙膏）前些年做的有声有色。其实，早在2003年，云南白药便推出中高端牙膏，在2005年销售额已经突破8000万元，2018年更是达到44.67亿元，占营收的比例从10%提升至17%，与药品板块持平。

　　但牙膏市场规模不会太大，且这些年行业增速也下来了。据中商研究院预测，2019-2020年，国内牙膏市场增速仅仅只有6%左右。并且，公司健康事业部营收增速也下来了，仅仅只有不足5%的增速。

　　另外，药品批发零售占比总营收超过60%，但毛利率仅仅只有7%，撑不起未来的业绩增长，而牙膏的毛利率高达75%，药品毛利率为53%，但后两者增速已经明显放缓。

　　梳理发现，云南白药“拳头”细分业务均处于调整之中，并且目前没有新的增长点，体现在公司整体业绩层面，自然是惨淡不已，多年高增速的常态已经成为历史。

　　2019年前三季度，云南白药营收216.46亿元，同比仅仅增长8.36%。2014-2018年，营收增速分别为18.79%、10.23%、8.07%、8.5%、9.84%。纵观过去几年，云南白药回归个位数增长，不再有2000年至2013年平均年复合增长26%的神话了。

　　前三季度，联众大厦归母净利润35.37亿元，同比仅仅增长7.46%。过去3年，同比增速均在8%以下。要知道2000-2013年，归母净利润年复合增长率高达35%。

　　正是从2014年业绩开始突然变脸低增速，早于2016年，云南白药开启混改，引入福建前首富陈发树旗下的新华都陈发树最终以直接和间接方式合计获得云南白药25.14%的股权，这一持股比例与云南省国资委完全相同。

　　但陈发树入股之后，并没有给云南白药带来惊喜。云南白药大刀阔斧改革，市场预期带来的新增长成为了空中楼阁。

　　除了陈发树，公司还引入了江苏鱼跃医疗。但该公司是主营医药器械的，产品与渠道与云南白药的差距甚大，给到公司的帮助也甚小。这跟格力电器引入高瓴资本，差了不知多少个台阶。

　　回到正题，2019年前三季度，公司毛利率为29.7%，与过去多年保持在同一个水平线%之后，一直处于下降通道，2018年仅有12.32%，相比2013年下滑2.36%。

　　再看看经营水平综合考核指标——ROE（净资产收益率）。自从2013年以来，同样是持续下滑。2018年ROE仅有17.37%，比2013年下滑11.57%。

　　观察以上几个指标，发现云南白药从2014年开始，业绩陷入低速增长，核心经营指标均有不同程度的下滑。在陈发树等民营资本进去之后，经营没有改观，仍然陷入没有业绩增长的引擎。

　　云南白药依靠独家品种和百年历史沉淀，上市后躺着赚钱的日子过了20年。但2013年之后，市场起了变化。

　　变局之余，云南白药的研发支出始终维持在极低的水平。最近10年，只有2013年、2014年、2018年高于1亿元，其余年份均只有几千万。研发支出占营收的比例长年维持在1%以下，在A股医药股中排名倒数。

　　这是典型的吃老本模式。在过去几年，A股不少医药公司顺应市场趋势，大力发展创新药，成为资本市场追捧的对象。但云南白药研发仅仅针对原有白药系列进行小幅度 “修修补补”，没有进行新药的开发，错失了转型的大好机会。

　　但对待中小股东上，公司还算是厚道。上市27年，累计分红24次，累计净利润为232.7亿元，分掉72.3亿元，分红率为31.08%。尤其是最近6年，分红率持续提升，到2018年已经高达63.31%。

　　总体来说，云南白药是一家基本面不错的公司，但最近几年陷入低速增长泥潭，无法自拔，并且没有改善的良好势头。基于此，市场用脚投票，PE估值倍数下滑至目前的27倍左右，显著低于其它核心医药龙头。

　　如果未来云南白药仍然在新增长点上没有作为，估值还算是高估的，仍有进一步下滑的风险。

　　对于投资者而言，当下的云南白药显然不具备太多的吸引力。我们看看外资的动向，也能知道一二。目前，外资总计持有云南白药86.44亿元，位列重仓股榜单第25名，但最近1年基本处于“按兵不动”的状态。

　　云南白药，作为百年医药品牌，如今陷入增长困境，谁来拯救？指望陈发树，恐怕也不太现实。

　　PS：参考资料《云南白药原地踏步，这个锅该不该陈发树背？》，作者Kris。在此感谢！